1、中美關系緊張對匯率的影響
5月9日至10日，在第十一輪中美經貿高級別磋商期間，美方對2000億美元中國輸美商品加征的關稅從10%升至25%，並計劃對額外3000億美元中國商品加征25%關稅。中美貿易再掀波瀾，離岸人民幣匯率一周之內貶值超千點，收於6.845，而且是在美元指數走弱的情況下大幅貶值。中美貿易戰下，人民幣匯率將向何處去?
我們認為，中美貿易沖突迭起勢必帶來人民幣貶值壓力，但人民幣匯率大幅升值和大幅貶值的空間都沒有。而若中美貿易談判走向緩和，人民幣匯率仍將受到更多支撐：金融對外開放帶來外資流入，以及中美利差短期回到安全區間，是其中比較突出的兩個因素。
看形勢：中美貿易戰勢必帶來人民幣貶值壓力
年初以來，人民幣匯率升值主要是市場供求推動的結果，其核心原因是中美談判取得積極進展提振了市場情緒，而與政策干預關聯不大。而人民幣匯率近期快速貶值，也與中美貿易談判的反復相吻合(圖1)。當前情境，與去年6月下旬美方決定加征關稅後，人民幣匯率的一波急貶有相似之處，但市場供求的主導性更強。當時，人民幣中間價的拆解中可以看到政策助推貶值的影子;而上周人民幣中間價的變化也呈現出這一跡象，但市場供求是主導因素，逆周期因子是否助推貶值有待觀察(圖2)。上周期權市場反映人民幣貶值預期快速躥升，體現中美關系反復導致市場對人民幣匯率的看法轉變。
看美元：人民幣與美元是一枚硬幣的兩面，美元震盪偏強但缺乏持續大幅上行的動能，因此人民幣匯率有階段性的、較有限的貶值壓力
當前，美國經濟「一枝獨秀」的現狀尚未根本改變。近期受困於「火車頭」德國經濟的波折，歐洲經濟復甦之路依然蹣跚反復，只有美國經濟依然保持相對強勢的狀態。不過，今年一季度美國經濟表現強勢，在很大程度上也得益於中美貿易談判的轉圜、得益於全球風險偏好的回升;而一旦中美貿易關系走向惡化，這一切可能都會打個折扣。根據IMF的測算，對中美之間所有貿易徵收25%的關稅，將使美國的GDP下降0.3%-0.6%，使中國的GDP下降0.5%-1.5%。近期，美國經濟超預期的程度已持續弱於歐洲，其在中美貿易戰中面臨的「雙輸」沖擊，將會進一步限制美元指數上行的空間(圖3)。
看經濟：外部沖擊下需要人民幣匯率更有彈性，機械承諾維護人民幣匯率穩定不太可取
中美貿易戰最直接的沖擊就體現在出口上。2018年11月以來，全球出口增速大幅下挫，全球貿易向2015-2016年的形勢演化。2018年對美國對中國500億美元進口商品加征25%關稅，導致這部分商品出口增速從20%下挫至-10%左右;美方此番對中國商品全面徵收25%的關稅，將對中國出口產生重大沖擊。
事實上，國際金融危機以來，出口凋敝已經構成中國經濟減速的一條主線。2012年，中國出口增速從20%下挫至8%，當年中國GDP增速目標不再「保8」(從9.5%下降到7.9%)，而是把新增就業作為政府工作報告的首要目標。國內政策也只進行了有限的寬松，繼續踐行房地產調控，當年4月12日人民幣匯改也進行了一次比較實質性的改革，將人民幣匯率的浮動區間從0.5%擴展到1%;2015年，中國出口增速從6%下挫至-3%，當年8月11日的匯改引入了人民幣中間價的市場定價，國內政策在寬松基礎上又提出了「供給側結構性改革」的思路。
回顧過去，至少有兩個啟示：1)出口減速是倒逼中國加速改革調整的因素;2)出口減速要求人民幣匯率更有彈性。
當前中美貿易談判正酣，美國率先加征關稅，而中國不加干預，讓人民幣按市場供求方向貶值，是短期博弈的一個層面。但中美貿易談判只要繼續，人民幣匯率大幅升值和大幅貶值的空間都沒有：大幅升值，不符合當前人民幣匯率並未明顯低估的基本面，也會顯著削弱中國的出口競爭力，並可能加劇不利的資本流動壓力;大幅貶值，不符合秉持重商主義理念、施壓中國迅速削減對美貿易順差的美方訴求。目前來看，中美匯率協議的大框架或與《美國-墨西哥-加拿大協定》的匯率部分相似：更加註重匯率(調整)規則的「公平」，而不以促成美元大幅貶值為目的。何況，人民幣也不是美元指數的構成貨幣!
如果中美貿易談判走向緩和，那麼人民幣匯率仍將受到支撐。
第一個支撐是，金融對外開放帶來外資流入。2019年，受益於MSCI提高A股納入因子、富時羅素GEIS指數集合納入A股、彭博巴克萊指數納入中國債券，海外資金被動流入將大幅增加，規模保守估計在1000億美元以上。對比2018年中國國際收支總差額為1087.7億美元，該體量不容小覷。而且，海外還可能繼續主動增配中國。目前，全球資金對美國資產的配置處於歷史最高水平(超高配)，但新興市場對全球經濟增長的邊際貢獻已經超過60%，中國又是新興市場的佼佼者，海外資金的重新配置有望帶來可觀的外資流入。
第二個支撐是，中美利差短期回到安全區間。
隨著美聯儲暫停加息並於5月啟動停止縮表計劃，年初以來美債收益率震盪下行;倘若中美談判走向緩和，以當前中國經濟展現出的「韌性」，以及中國政府不「走老路」的決心，中國利率下行速度應不會太快。短期內，中美利差能夠提供一定緩沖，但其走向取決於中美貿易戰的形勢
2、9月21日人民幣對美元中間價調貶68個基點，這意味著什麼？
根據中國銀行最新消息稱人民幣對美元的中間價調68個基點，此次積淀的下調的目的是為了提升金融機構對於外匯資金的運用能力，各個下調機構在外匯存款方面的准備金率在1個百分點，也就是說外匯准備金的數額從原先的9%下降到8%。此舉意味著我在匯率流動性上得以改善，擴大本幣和外幣的利差，可進一步促進外匯市場的平穩發展。
人民幣對美元的中間價調貶68個基點也就意味著人民幣的外匯利差被擴大，可有效改善境內和境外的外匯流動性，可以使得我們進一步提升對銀行外匯的資金使用能力，且外匯的形式變化也可以從這個變動的數字中看出。這一措施的主要目的也是為了促進外匯市場的平穩運行，使人民幣的匯率穩定下來，具有積極的作用。
人民幣對美元的中間價貶下調也與美聯儲接連宣布加息有很大關系，美聯儲致力於提高本國貨幣的利率並使之處於高位，由此來降低通脹率。不過隨著離岸人民幣對美元的幅度大規模下挫，美元指數持續升高。此舉並不意味著人民幣處於快速貶值的態勢，只是人民幣的基本面韌性和超強預緊收縮期下降，美元的指數明顯出現走強。中美利差的程度進一步加深，出口方面對於人民幣的匯率支撐邊際在不斷減弱。
雖說目前人民幣仍然存在著一定的貶值壓力，但是央行也在積極調整，不斷穩住匯率，至於對美元的中間價調下降只是短期的，且央行不斷對外釋放穩匯率的信號，雖然外部經濟對我們國家的經濟發展影響較大，但是從長期角度來看，美元的指出到後期升值的可能性很大，無需過多擔心。中國經濟的走向還是平穩的，人民幣的貶值也只會是短期的，穩住匯率才可進一步促進外匯市場的穩步向前發展。
3、中美貿易戰對外匯有什麼影響？
一、貿易戰及市場走勢回顧
自2018年7月中美貿易摩擦以來,美方對中國加征關稅的規模不斷擴大,中方亦採取相應反制措施。過去一年多以來,兩國進行了多輪的經貿磋商,中美雙方邊打邊談成為新常態。
(一)貿易摩擦初現端倪,人民幣大幅貶值5.6%
2018年7月,美國對價值500億美元的中國商品加征25%的關稅,中國對同等規模的美國商品加收同等關稅進行反制。截至2018年11月,人民幣對美元從6.6貶至6.97,貶值約3700點;美元指數從94緩慢上行至年內高點97上方。
(二)貿易摩擦緩和,人民幣收復失地,回升至6.67
2018年11月,中美兩國元首於G20峰會上達成暫時休戰的共識,並開啟90天談判期。2019年前4個月,中美進行了多輪經貿磋商,在貿易戰緩和的利好消息支撐下,人民幣匯率從6.93一路升值至6.67,升值約2600點,同期美元指數在95-98區間高位震盪。
(三)貿易戰升級,人民幣跌至6.9-7水平
2019年5月,在中美第十一輪貿易談判前夕,美國突然宣布將於5月10日起對2000億美元中國商品徵收的關稅從10%上調至25%。受此影響,人民幣大幅貶值,從6.74貶至6.93,美元指數同期回落至96附近。此後6月末的大阪G20峰會上,中美兩國元首進行會談並同意重啟雙邊經貿磋商。
(四)貿易戰升級,人民幣匯率破7
2019年7月-9月,貿易戰持續升級對抗。美國於2019年8月2日宣布自9月起開始對價值3000億美元中國商品加征10%關稅。2019年8月23日再次宣布將於10月起將價值2500億美元中國商品的關稅從25%上調至30%,同時將其餘價值3000億美元中國商品的稅率從10%提高至15%。受此影響,在岸人民幣匯率最高跌至7.18水平,觸及近11年低位。
(五)中美經貿摩擦取得階段性進展,匯率在7附近企穩
2019年10月,中美兩國在華盛頓舉行第十三輪經貿高級別磋商,並在農業、知識產權保護、匯率、金融服務等多個領域取得實質性進展。中美貿易局勢緩和,提振了市場風險偏好,美元對人民幣匯率自高位震盪回落,一度回落至7關口以下,目前在7附近橫盤震盪。
二、貿易戰後續展望
中美貿易摩擦始於2018年7月,中美兩國間貿易談判進程波折反復。雖然今年10月份中美兩國宣布第13輪經貿磋商達成第一階段協議,但從過去一年諸多事實來看,貿易戰只是美國遏制中國發展的手段。從當前中美兩國國內政治、經濟環境來看,短期內結束貿易摩擦的概率依然較小,兩國間的貿易摩擦、金融摩擦及科技摩擦仍將持續。當地時間27日,美國總統特朗普正式簽署"香港人權與民主法案",該法案簽署對中美兩國雙邊關系產生負面的影響,預計對兩國正在進行的經貿磋商也將產生不利影響。
(一)美國方面
目前來看,美國經濟前景及勞動力市場穩健,雖然貿易摩擦帶來經濟的不確定性增加,但經濟增速仍維持在高位。2019年美國GDP將突破21萬億美元,GDP增長預計在2.4%到2.5%。
美國挑起貿易戰的理由一是中國對美長期保持大量貿易順差;二是中國不遵守WTO承諾;三是中國通過不公正手段獲取美國技術。但實質上,特朗普政府還有總統選舉及中美全面競爭兩點核心目的。
1.美國總統選舉
特朗普政府當下核心目標是確保2020年連任成功,主要工作都是圍繞其運行。為贏得選票,特朗普對外政策上執行"美國優先",在中美貿易戰及與其他盟友的一系列貿易摩擦中保持強硬姿態。特朗普如連任成功,中美貿易戰存在進一步加劇的可能,我們應該對特朗普第二任期對美國乃至全球帶來不確定影響做好充分的准備。
2.中美競爭
美國將中國視為全面競爭對手,美國民主黨和共和黨對此觀點趨於一致。中美貿易摩擦預計將是一個較長的過程,目前已由貿易向金融、高科技等方向延伸。即使2020年民主黨候選人當選,兩國快速達成協議的概率依然較小。
(二)中國方面
中國經濟呈現較強韌性,目前貿易戰並未對實體經濟和貿易造成較大沖擊。經濟增長是綱,我國具有長期應對貿易摩擦的底氣和經濟基礎。
1.經濟增速回落,但仍保持較高增長
2018年全年我國GDP增速6.6%,2019年前三季度我國GDP總量約為70萬億人民幣,增速為6.2%。GDP增速雖然一定程度回落,但相較於其他國家和地區依然保持了較高的韌性,經濟運行處於合理區間。
2.貿易保持增長,貿易順差擴大
今年前三季度我國外貿進出口總值22.91萬億元人民幣,比去年同期增長了2.8%。其中,出口12.48萬億元,增長5.2%;進口10.43萬億元,下降0.1%;貿易順差2.05萬億元,擴大44.2%。
3.市場開拓效果進一步提升,對歐盟、東盟及"一帶一路"國家貿易增長強勁
2019年前3季度,我國前兩大貿易對手分別為歐盟和東盟,進出口額分別為3.57萬億和3.14萬億;分別增長8.6%和11.5%;分別占我國外貿總額的15.6%和13.7%。
此外,對"一帶一路"沿線國家合計進出口額為6.65萬億,增長9.5%,占我國外貿總值的29%。"一帶一路"沿線國家貿易增速高於全國外貿整體增速。
三、對人民幣外匯交易業務影響
美國正式簽署"香港人權與民主法案",令雙方平息中美貿易戰的努力變得更加復雜。市場風險偏好情緒反復變化,人民幣匯率雙向波動加劇,市場中不確定性風險明顯增大。中美貿易關系變化、美聯儲降息預期均對匯率市場有較大影響,交易難度較前期有所提升。
但從中國經濟基本面以及市場供求來看,當前的人民幣匯率處於相對合理水平。在貿易戰沒有大幅惡化的情況下,人民幣對美元在當前點位大幅貶值的空間有限,重點關注中美貿易談判有關進展及相關宏觀經濟情況。
(一)關注貿易戰進展
今年10月以來,人民幣匯率曾一度漲至6.96水平,目前在"7"附近企穩。當前中美貿易摩擦雖然取得了一定進展,但距離達成協議仍有較長距離,中美貿易摩擦波折反復,預計將進一步增加人民幣匯率走勢的不確定性。若中美貿易摩擦出現明顯緩和,人民幣匯率或將出現升值反彈;若中美貿易摩擦繼續惡化,人民幣匯率存在貶值預期。
(二)關注美聯儲降息預期
2019年以來,美聯儲三次降息。美元利率下行、中美利差拉寬對人民幣匯率形成一定支撐,或將緩和人民幣貶值壓力。
目前來看,美聯儲貨幣政策走向不足以推動美元貶值,美元指數延續高位震盪的可能性較大。從國際美元走勢來看,短期內人民幣對美元難有明顯的升值行情。
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4、人民幣兌美元中間價報6.7695，調貶290個基點，這說明了什麼？
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5、匯率和利率如何影響一國的金融以中美變化為例
如同其他任何一種商品一樣,各國貨幣作為商品的價格之間的關系是由其供求決定的，而匯率即是各國貨幣作為商品的價格之間的關系。總體來看，當對本幣的需求高於外幣時，該本幣對外幣匯率上升，反之，本幣匯率下跌。一國貨幣的供求可以通過該國國際收支平衡表得到反映。
決定匯率的主要因素
具體地，可以從下述方面分析一國國際收支平衡表對匯率的影響(包括長期影響和短期影響)。
1.經常項目。根據購買力平價(Purchasing Power Parity)理論，本國產品和服務相對價格的上升會使進口增大、出口減小，影響國際收支平衡表的經常項目，增加外匯需求，使外幣升值、本幣貶值。事實上，當兩國通貨膨脹率不同時，通脹較高一國的貨幣對另一國貨幣的匯率將會貶值大約通脹率之差的比率。除相對價格因素外，任何使得一國商品出口需求擴大、進口需求減小的因素都可以使該國貨幣升值，例如一國技術與勞動生產率的進步、關稅與貿易壁壘的提高等，也對經常項目有著直接的影響。
但應注意的是，購買力平價理論適用於解釋匯率的長期變動，而幾乎不能解釋匯率的短期波動，其主要原因在於匯率的短期波動受外匯市場供求關系影響，而外匯市場的交易量遠遠大於商品和服務的進出口量。此外，在使用購買力平價理論解釋匯率的長期變動時，應剔除不可出口的商品和服務帶來的通脹(如房價上漲)對於匯率的影響。
2.資本項目。如上文所述，匯率的短期變動主要受國際資本流動的影響。根據利率平價(Interest Rate Parity)理論，當各國利率存在差異時，出於套利目的，資本將從利率較低的國家流向利率較高的國家，導致資本的跨國界、跨市場流動。而根據無套利原理，兩國出現利差將會導致利率較高一國的貨幣即期匯率上浮、遠期匯率下浮，而利率較低一國的貨幣即期匯率下浮、遠期匯率上浮。事實上，當本國利率較高時，本幣對外幣的遠期匯率將會貶值大約利率之差的比率，即iD=iF-(Et+1-Et)/Et，其中iD和iF分別為國內和國外的利率，Et和Et+1分別為本國間接標價法下的即期和遠期匯率，而從上式變形得到的即期匯率表達式Et=Et+1/(1+iF-iD)，表明遠期匯率不變時，本幣即期匯率隨國外利率的降低或本國利率的升高而升值。
在應用利率平價理論時應注意以下兩點：
1.利率平價理論描述的是一種均衡狀態，其成立的重要前提條件包括市場充分有效、貨幣完全可兌換、資本可在國際間自由流動、匯率能夠自由浮動、市場利率均衡和交易成本可忽略不計等。
2.通常利率平價理論中所指的利率是各國的名義利率，然而實際分析中應該區分名義利率變動的主要原因。將名義利率表示為實際利率與通脹預期之和：當本國實際利率提高時，本幣即期匯率升值，而當本國通脹預期升高時，雖然名義利率提高，但通常伴隨本幣即期匯率貶值，因此當本國貨幣供應量提高時通常會伴隨匯率超調(Exchange Rate Overshooting)現象，即短期貨幣供應量增加導致貶值預期(即Et+1減小)從而使即期匯率Et降低，而由於商品價格不能隨貨幣供應量提高迅速發生變化，實際貨幣供應量也會隨之增加，進而導致本國利率下降，進一步使即期匯率降低。然而隨著商品價格慢慢提高，根據貨幣中性原理，本國利率會回到初始水平，從而使得即期匯率較增加貨幣供應量之初有所提高。
人民幣對美元匯率變動分析
國際收支是匯率高低最直接的影響途徑。2000年以來，我國經常項目和資本項目長期保持著雙順差。自2005年匯改以來，人民幣對美元持續升值。長期來看，人民幣對美元還存在升值空間。但應該注意到，如下表所示，近5年來我國貿易順差額占經濟總量的比重在不斷下降，2011年一季度甚至出現過10億美元的貿易逆差，這反映了人民幣匯率在長期升值後，已影響了經常項目下的出口。從貿易角度講，人民幣升值壓力逐漸減小，甚至市場逐漸出現貶值預期，升值與貶值的預期逐漸趨於均衡。
2002年—2011年美、中經常項目余額及中國經常項目余額與GDP佔比表
從通貨膨脹方面分析，中美兩國通脹變化與匯率變化之間的關系明顯不符合購買力平價理論。從圖1可以看出，自2005年匯改以來，雖然我國CPI與美國CPI的比值呈現整體上升趨勢，購買力平價理論決定人民幣本應貶值，而實際人民幣對美元持續升值，原因主要為：一、中美貿易中國長期保持順差；二、非貿易品在兩國通脹率的變化中起了很大作用。我國近年來處於經濟快速發展階段，住房、服務等非貿易品價格漲幅遠遠高於貿易品。反觀美國，次貸危機引發的房地產價格大幅回落導致了半個多世紀以來首次通貨緊縮，因此人民幣在貿易品上實際購買力的下降幅度遠小於我國國內的通脹率；三、匯率也是對輸入型通貨膨脹進行調控的重要手段之一。通過人民幣匯率升值，可以降低我國進口成本，抑制物價上漲，減少外匯占款，降低基礎貨幣投放。
綜上所述，只有當我國非貿易品價格趨於穩定且人民幣對美元匯率預期達到一個階段性均衡水平之後，基於物價水平因素的購買力平價理論才可能對匯率的長期走勢給出合理的解釋。
圖1 中美兩國CPI比值與匯率的關系
如果購買力平價理論不能對當前中美匯率變動的長期走勢給出合理的解釋，那麼利率平價理論是否可以解釋中美匯率的短期波動呢？圖2顯示了2007年年底至今中美兩國1年期國債利差與人民幣對美元即期匯率的關系。我國2008年推出的四萬億元投資計劃導致了利率的快速下降，而後隨著央行多次上調存款准備金率和基準利率，2011年年底利率逐漸回到2008年年初水平。反觀美國，從2007年次貸危機開始，美聯儲一直維持量化寬松的貨幣政策，聯邦基金利率持續維持在接近零的水平。可以看出，自2009年開始，中美貨幣政策相悖而行，兩國利差急劇擴大，然而匯率卻長期維持在6.8左右的水平，直到2010年年中人民幣才重新啟動升值進程。利率平價理論並不能解釋中美利差不斷擴大時匯率在2008年年中到2010年年中維持在一個穩定的水平，而且在我國進行四萬億元投資後，利率雖然顯現出了貨幣中性的現象，但匯率並未出現超調現象。
圖2 中美兩國1年期國債利差與匯率的關系
利差的變動未能解釋中美匯率的波動情況，並非是由於利率平價理論的失效，而是由於利率平價理論在我國的體現形式並不是匯率的自由浮動，而是外匯儲備的變化。圖3顯示了人民幣1年期NDF升貼水與我國外匯儲備變動的關系，從圖中可以看出，當直接標價法下人民幣1年期NDF低於即期匯率時，人民幣看漲，而同時我國外匯儲備也呈增加態勢，即央行通過賣出人民幣、買入外匯，抵消了人民幣升值的壓力。反之，當人民幣NDF高於即期匯率時，人民幣看跌，而同時我國外匯儲備增加變緩，甚至出現減少。
在有管理的浮動利率體系下，央行通過對外匯市場進行干預達到調控匯率的目的，即期匯率偏離預期的程度越大，為了穩定匯率導致的外匯儲備變動也就越大。
圖3 人民幣NDF升貼水與我國外匯儲備變動關系
結論
本文介紹了決定長期和短期匯率走勢的理論，並應用理論對中美匯率長、短期走勢的影響因素進行了簡單的分析，分析表明：
1.長期來看，人民幣對美元持續升值取決於我國經常項目和資本項目長期保持雙順差，而由於非貿易品在我國通脹率的變化中起了很大作用，購買力平價理論無法解釋通脹因素對匯率的影響。
2.短期來看，由於我國實行的是有管理的浮動利率體系，利率平價理論在我國的體現形式並不是匯率的短期自由波動，而是外匯儲備的變化，即期匯率偏離預期越大，為了穩定匯率導致的外匯儲備的變動也就越大。
6、為什麼中美利差縮小會導致什麼結果
中美利差快速縮小的根本原因是兩國的貨幣政策背道而馳，美國自2015年底開始進入加息周期，現在還在密集加息的軌道上運行，然而中國自2018年開始已經不陪美國玩了。中國國內的利率水平自2016年底以來先是上升後來是下跌。所以兩國利率一升一降之間出現的結果就是中美利差縮小。
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老實說，現在中美利差的不斷走低，對人民幣匯率確實是一大利空，但是並不見得就是致命的影響。如下圖，利差與人民幣匯率間的走勢多數情況下是截然相關的：利差擴大，人民幣貶值；利差縮小，人民幣升值。
是不是覺得很奇怪？為什麼會出現這么有意思的事？
根本原因在於中國利率並沒有完全市場化，國內的錢是印多了還是印少了沒有完全反映在利率上，比如2010年中國國內廣義貨幣M2增速是19.70%，但當時銀行間同業拆借利率也僅有2%，基本上是歷史最低水平。
未來人民幣匯率更多地取決於美元指數以及中國央行對人民幣的態度。
近期我們看到了，央行宣布將遠期外匯風險准備金從0上調至20%，這是對抗人民幣貶值的一個重要手段，雖然不意味著人民幣馬上止跌，但至少我們看到了貨幣當局的態度。
對股市來說，匯率對它的影響肯定會有一些，但近期的股市大跌人民幣貶值肯定不是主因：多數情況下，短周期（3個月內）人民幣和上證指數呈現同步的關系。長周期我們可以分為兩個階段：
1、第一階段（人民幣貶值，股市下漲，反之則上漲）：人民幣貶值的初期，大量的熱錢流出，股市、樓市等資產導致價格大跌。
2、第二階段（人民幣貶值，股市上漲或走平）：隨著人民幣的下跌，以人民幣標價的資產（股市、樓市）越來越便宜，資金出於逐利需要，開始湧向股市。
對於國內的A股，我一直堅持這樣一個觀點，從歷史經驗上看，股市急速大跌後基本不可能出現反轉，更大的可能是繼續下跌尋找底部，或者在區間內橫盤，夯實底部基礎，現在看來，第二種情況更大些。
對於人民幣匯率，我一直認為，適當的貶值並不是件壞事（當然，前提是不出現資本外流），中國目前廣義貨幣是177萬億，幾乎是GDP的兩倍，市場上的錢過多沒有相應的GDP作為支撐結果就是需要更多的貨幣政策工具維持高估的人民幣匯率，一次性貶值最好，如果其他國家不反對的話。